Ce putem considera ca fiind rezerve valutare ale unei ţări? Dacăne raportăm strict la balanţa de plăţi şi stabilitatea financiară(macroeconomică), rezervele sunt activele lichide (NFA- net foreignassets) pe care le deţine o bancă centrală, de care poate dispune.Într-un sens mai larg, care ar avea în vedere disponibilităţi delichiditate ale bugetului public denominate în valută forte,rezerve valutare pot fi deţinute şi de o altă entitate decât bancacentrală. De pildă, dacă de-a lungul timpului bugetul public arînregistra surplusuri importante, resursele pot fi reunite într-unfond - plasamentele putând fi făcute pe termen mai lung sau maiscurt. Când plasamentele sunt foarte lichide putem vorbi desprerezerve valutare ale unui stat (în afara celor de la bancacentrală) din care se pot onora diverse obligaţii ajunse lascadenţă. Există cazuri în care un stat poate acumula, în afarabăncii centrale, rezerve valutare? Să luăm Norvegia, care este mareexportator de ţiţei. Venituri obţinute din exporturi (statulnorvegian controlează compania care exportă ţiţei şi gaz natural)intră într-un fond suveran, care înseamnă, în fapt, rezervevalutare considerabile. Acestea pot fi investite sau menţinute calichidităţi. Sunt şi alte ţări cu surplusuri comerciale masiveîntr-o situaţie similară. Fonduri de investiţii suverane exprimă,de altfel, putere comercială (de export) şi acumulare delichidităţi forte (în valută forte).
România nu face parte însă din categoria ţărilor care au fie oforţă comercială ieşită din comun (excedente comerciale majore),fie deţin o bonanza de genul unor câmpuri petrolifere şi gazeiferecare să-i asigure venituri majore (deşi cu banii din vânzarea unoractive de preţ, precum BCR, s-ar fi putut constitui un fond suveransau un fond de investiţii adevărat). Dimpotrivă, noi avem undeficit bugetar structural important (acum în jur de 6-7% din PIB)în condiţiile în care încasările bugetului nu depăşesc 31-32% dinPIB. Căderea producţiei (PIB-ului) după 2008 a fost consecinţă aunei creşteri economice nesustenabile, bazate esenţialmente peconsum şi îndatorare pe termen scurt (mai ales în ultimii ani),precumpănitor din partea economiei private, cu o alocare deficitarăa resurselor. Când criza a lovit şi pieţele financiare au îngheţat(firmele nu au mai primit finanţări de la bănci, ci eventualereeşalonări) importurile au scăzut dramatic, ceea ce a tras multproducţia în jos. Criza de lichidităţi a economiei putea să setransforme într-una de insolvenţă dacă nu se găsea o modalitate definanţare a bugetului public care să reintroducă lichidităţi într-oeconomie prin arterele căreia banii nu circulau. Să ne imaginăm ces-ar fi întâmplat cu producţia de ansamblu dacă ajustarea forţată aeconomiei private (prin lipsa de creditare) ar fi fost însoţită deo ajustare a deficitului bugetar de 7-8% din PIB. Opinia mea estecă am fi avut o cădere economică de două cifre, de amploarea celeidin primii ani ai deceniului trecut, cu efecte incalculabileeconomice şi sociale. BNR a eliberat din rezervele minimeobligatorii pentru ca băncile comerciale să finanţeze deficitulbugetar. În acelaşi timp s-a contractat un împrumut de lafinanţatori externi care să readucă rezervele BNR la un nivelcorespunzător.
Ce vreau să spun este că rezervele unei bănci centrale sunt oredută de care depinde stabilitatea monedei naţionale, stabilitateafinanciară a ţării. Pentru BNR ar fi foarte greu să răspundă laatacuri speculative viguroase dacă nu ar avea suficiente rezerve.De reţinut aici este că BNR are nu numai active proprii (carezerve), dar şi active atrase (fie împrumuturi, fie rezerve minimeobligatorii) care implică costuri şi o anume fragilitate. Cei carecritică împrumutul contractat cu FMI, UE şi Banca Mondială ignorăefectele unei crize de lichiditate ce s-ar fi putut transformaîntr-una de insolvenţă - chiar dacă grosul obligaţiilor scadenteera în sectorul privat.
Poate că se face (de către unii) o comparaţie cu solicitarea pecare preşedintele Argentinei a adresat-o băncii centrale a ţăriisale de a onora creanţe în valoare de peste 6 miliarde dolari înacest an. Dar în Argentina este vorba despre onorarea unorobligaţii externe şi banca centrală a cerut ca parlamentul săaprobe plata din rezervele sale. La noi, BNR a onorat obligaţiiexterne ale statului ajunse la scadenţă. Programarea financiarămultianuală trebuie să ţină cont de plăţi de dobânzi şi deprincipal şi conlucrarea între guvern şi banca centrală trebuie săasigure serviciul datoriei publice prin construcţia ex ante abugetului. Deci analogia nu ar avea noimă.
Să luăm însă cazul unei creşteri a deficitului bugetar. A gândi cărezervele BNR au utilitate pentru acoperirea deficitului bugetarare sens dacă volumul acestor rezerve asigură credibilitate, adicăpermite atragerea de finanţări de pe piaţa locală sau externă. În2009 băncile comerciale au finanţat o parte a deficitului bugetarcu resurse eliberate de BNR (din rezervele minime obligatorii) şiBNR a trebuit să-şi reîntregească rezervele valutare. Când o transăde la FMI a mers direct în bugetul public ea s-a substituit unorîmprumuturi pe care statul ar fi fost obligat să le contracteze dela bănci, ceea ce ar fi reclamat o altă eliberare de rezerve minimeobligatorii din partea BNR (în locul resurselor eliberate venindtranşa de la FMI).
Poate că unii se gândesc la practica Băncii Central Europene (BCE),care acceptă drept colateral pentru linii de finanţare acordatebăncilor comerciale obligaţiuni de stat deţinute de acele bănci. Eucred că BCE ar trebui să extindă această practică şi laobligaţiunile de stat ale ţărilor din UE care nu fac parte din zonaeuro. Dar această chestiune nu modifică fondul problemei, şi anume,că deficitul bugetar nu trebuie să fie finanţat prin secătuirearezervelor valutare ale băncii centrale. Dacă s-ar încerca aşa cevapenalizarea ar fi neîntârziată şi usturătoare din partea pieţelorfinanciare.
Trebuie să se reţină şi alte aspecte privind relaţia între un bugetpublic şi rezervele valutare. O ţară care oferă moneda de rezervărestului lumii are un avantaj formidabil; SUA sunt în aceastăsituaţie putând tipări monedă la nevoie. Fed-ul poate cumpărabonuri de tezaur neavând teama unei constrângeri valutare(pericolul ar fi un refuz al altor bănci străine de a mai cumpăraobligaţiuni americane, ceea ce ar cauza o prăbuşire a dolarului).Situaţia din euroland este mult mai complicată deoarece nu existăsuveranitate fiscală unică şi obligaţiile statelor rămân naţionale(nota bene: nu există un CDS pentru zona euro, ci CDS-uri pentruobligaţiuni naţionale), criza datoriilor suverane simţindu-se acutîn unele ţări din zonă. Există diferenţe între ţări mari (şiputernice) şi ţări mici, care sunt mai expuse la şocuri externe.Intrări masive de capital pot mări rezervele valutare copios; elepot fi însă o falsă binecuvântare dacă sunt fluxuri speculative, ceumflă preţurile activelor şi destabilizează o economie. În Românianu se poate vorbi despre rezerve ale BNR în exces (şi pentru că oparte din ele nu sunt proprii!). Gradul de euroizare/dolarizarecontează. Când preferinţa pentru lichiditate ("capcanalichidităţii") este înaltă şi piaţa valutară funcţionează, lanivelul firmelor şi al bugetului public a avea rezerve înseamnă aavea lichidităţi. Regimul de curs de schimb şi posibilitatea de alimita fluxuri de capital volatile contează. În fine, contextulinternaţional (criza financiară profundă, simptomatică pentruhiperfinancializarea economiilor avansate şi rolul crescut aloperaţiunilor tip casino) obligă la consolidarea rezervelorvalutare, stabilitatea financiară devenind obiectiv central alpoliticii economice. Pentru România nivelul foarte scăzut alîncasărilor bugetare constituie o slăbiciune particulară. Putemvorbi despre un nivel optim al rezervelor valutare în funcţie derepere precum cele menţionate mai sus. Opinia mea este că mersulevenimentelor din ultimii ani a suit acest nivel.
Puterea unei băncii centrale - exprimată de rezervele valutare şireputaţie - de a asigura stabilitatea preţurilor, stabilitateafinanciară a ţării, depinde de forţa economiei, de soliditateafinanţelor publice. Aşa cum volumul rezervelor valutarecredibilizează o politică financiară, tot astfel bugete publicechibzuite (solide) permit unei bănci centrale să protejeze rezervavalutară la costuri rezonabile. Dacă totul este susţinut de ocreştere economică durabilă, cu atât mai bine. Un fost premier areo remarcă faimoasă: că sunt lucruri cu care nu este de glumit. Îlparafrazez spunând că problema rezervelor valutare nu trebuietratată cu superficialitate.
Daniel Dăianu (desen) este fost ministru de finanţe,profesor universitar de economie
Pentru alte știri, analize, articole și informații din business în timp real urmărește Ziarul Financiar pe WhatsApp Channels
